1、策略展望
筆者對16年、18年、19年的天氣行情依然印象深刻，對當前的豆粕市場認為還需要保持冷靜和觀望。油脂方面，5-6月份價格有中等幅度的反彈，但筆者覺得國際國內(nèi)市場供需層面的內(nèi)核是沒有改變的，也就是沒有東南亞棕櫚油減產(chǎn)的題材，就沒有牛市的基礎(chǔ)，接下來從供需層面來看，可能存在回調(diào)的需求，流動性溢出對油脂會存在利多，但隨著產(chǎn)地供需面先轉(zhuǎn)差，國內(nèi)油脂未必會成為一個好的多頭配置。
2、概述
2020年上半年結(jié)束，從周線級別上看，豆菜粕期貨市場幾乎沒有亮點，但現(xiàn)貨基差卻波瀾壯闊，進入5-6月份以來，期貨市場上不是沒有期待，但行情走勢對多空都十分煎熬。主戰(zhàn)場還是在油脂市場，馬來棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)和油脂需求前景惡化（疫情+生物柴油）雙殺，油脂跌幅在各個品種中排名靠前，5月份油脂企穩(wěn)、6月份開啟幅度不小的反彈，從2019年下半年至2020年上半年，油脂市場的節(jié)奏轉(zhuǎn)換太快，參與其中的投資者定會深有體會。
當前的大環(huán)境下，不確定性是最大的確定，2020年下半年油脂油料市場也不例外。有政治的不確定性，中美、中加關(guān)系在目前的框架下是一種情形，如果出現(xiàn)偏差，對供需影響巨大。有宏觀的不確定性，目前外圍市場包括美國和中國的股市、商品市場的情緒都是偏樂觀，油脂的金融屬性相對還是比較強的，到一定階段，大環(huán)境會成為最大的基本面。有產(chǎn)業(yè)政策的不確定性，豆油是否收儲100~200萬噸，對國內(nèi)油脂的供需影響巨大，以及是否購買美國大豆、玉米進儲備，對國際市場供需影響巨大。
供需層面的不確定性尚可以拿出來分析一二。2020年下半年對于蛋白市場來說成本端取決于美國新作平衡表、巴西新作種植、美國農(nóng)民賣貨和中國買貨節(jié)奏，國內(nèi)供需關(guān)注7、8月份現(xiàn)貨壓力如何化解（目前來看是把壓力后延）、下半年需求看生豬產(chǎn)能恢復(fù)的情況（相關(guān)分析請參考歷史文章豆粕研究員看豬料需求一、二）。其中中國四季度的進口大豆買貨是市場擔憂的方面之一。從歷史看，巴西8-12月出口量波動很大，17-18-19年高達1720-2840-2325萬噸，12-16年期間平均為903萬噸，最低是540萬噸，最高是1360萬噸。2020年下半年豆粕消費按照偏樂觀情況預(yù)估，環(huán)比增速預(yù)估為10%，同比增速預(yù)估為7%，三、四季度的節(jié)奏上三季度強于四季度，對應(yīng)的進口大豆需求量約為4600萬噸，能夠保持到四季度末的大豆和豆粕庫存保持和二季度末一致。
3、美國新作平衡表
從歷史規(guī)律來看，天氣市階段（3月到9月），CBOT大豆在6月份見到階段性高點的概率是最大的。本年度CBOT市場一直缺乏題材，直到6月末的面積報告出來之后才開始加天氣升水，接下來關(guān)注基金持倉的變動，在此之前，基金凈持倉處于可上可下的位置。采用面積報告的數(shù)據(jù)，如果沒有天氣問題，單產(chǎn)按照接近50蒲/英畝的水平預(yù)估，美國新作的產(chǎn)量將處于歷史高水平，僅次于16-17-18年，因此天氣題材才是驅(qū)動行情的基礎(chǔ)，如果沒有天氣問題，在定產(chǎn)之前，天氣的不確定性疊加絕對價格處于低位，注定CBOT大豆的波動率會很低。目前大豆處于開花階段，優(yōu)良率處于歷史比較好的水平，最新的天氣展望中西部的西部地區(qū)氣溫偏高，而東部地區(qū)降雨偏低，對作物的影響還需要觀察高溫少雨天氣涉及的區(qū)域和持續(xù)的時間。
截止6.23日當周CFTC大豆期貨期權(quán)管理基金凈持倉連續(xù)14周圍繞均值1.5萬手窄幅波動，關(guān)注6.30日當周報告值。這個期間商業(yè)套保持續(xù)擴倉，對應(yīng)巴西農(nóng)戶賣壓，往后看巴西的賣壓將結(jié)束，CBOT從底部反彈了約60美分，后面需要關(guān)注價格上漲之后是否吸引美國農(nóng)戶賣壓增加。
圖1：CFTC持倉和大豆價格
數(shù)據(jù)來源：CFTC
關(guān)注美國新作大豆優(yōu)良率是否下調(diào)，目前優(yōu)良率靠后的州包括印第安納、堪薩斯、密蘇里、俄亥俄，但即使靠后，這幾個州的優(yōu)良率依然在62%~65%這個區(qū)間。
圖2：美國大豆優(yōu)良率
數(shù)據(jù)來源：USDA
出口方面，USDA預(yù)估2020年1-2-3-4-5-6月美國舊作出口分別是4.75-4.25-4.25-4.8-5.8-5.85億蒲，分別在4、5月份大幅度下調(diào)出口目標，即使在中美達成第一階段協(xié)議之后，USDA最終還是高估全年出口。那么2020/21年度來看，全年實現(xiàn)20.5億蒲、同比增加4億蒲這樣一個目標還是需要依賴中國的表現(xiàn)，一方面依賴中國生豬市場的修復(fù)，第二是依賴中美之間正常的大豆貿(mào)易，第三是依賴美國和巴西在競爭需求中處于優(yōu)勢，2020/21年度下半年的競爭優(yōu)勢是哪個國家還取決于巴西新作的產(chǎn)量、雷亞爾匯率。從2020年上半年巴西農(nóng)戶實際的賣貨節(jié)奏來看，雷亞爾走勢是尤其重要的影響因素，這也將是留給2020/21年度下半年很大的懸念之一。那么綜合來看，2020/21年度美國大豆出口實現(xiàn)20.5億蒲可能是需要常規(guī)的市場環(huán)境，非常規(guī)的市場環(huán)境下，往下調(diào)2億蒲空間和想象力都有。
圖3：美國大豆歷年出口銷售情況
數(shù)據(jù)來源：USDA
綜合來看，美國大豆平衡表最終的庫存在4~6億蒲式耳，尚難有定論，從歷史上庫存和價格的對應(yīng)關(guān)系來看，這個庫存區(qū)間對應(yīng)的CBOT大豆價格區(qū)間在【850，1000】美分區(qū)間，向下的底部是被反復(fù)測試過的，即使擊穿，也不會長期在850美分之下運行，向上的空間能否打開取決于7~8月份的天氣狀況，從歷史經(jīng)驗看，管理基金凈持倉增加10萬手大約對應(yīng)100個美分左右上漲空間。
4、巴西匯率貶值對新作種植意向的影響
2020年巴西兌美元匯率從4左右最高貶值到6，這個貶值的節(jié)奏在巴西歷史上罕見，但同時又不是像阿根廷比索那樣的惡性貶值，2020年以來巴西大豆的實際出口節(jié)奏回答了匯率貶值對出口影響究竟有多大，年初市場的普遍預(yù)期是2020年巴西大豆出口在7200萬噸左右，而目前的普遍預(yù)期是7800萬噸左右。
巴西大豆種植面積仍處于高速增長階段，而阿根廷和美國可能在相當長的周期里面將沒有增長趨勢。USDA最新預(yù)估巴西新作種植面積為3830萬公頃，同比增加150萬公頃，增幅為歷史較高水平，可見USDA并不認為雷亞爾貶值將改變巴西下一年的面積增長趨勢。
影響巴西大豆種植意向的主要因素是種植收益。首先，和大豆形成競爭關(guān)系的主要作物是玉米，但是巴西大豆單產(chǎn)在全球領(lǐng)先，而玉米單產(chǎn)在全球處于落后的水平。第二，由于農(nóng)戶會對下年度作物進行預(yù)售，預(yù)售比例越高，下年度的種植意向越不受影響，而2021年收獲的作物預(yù)售比例高于上一年度。第三，巴西大豆的種植結(jié)構(gòu)中，種子農(nóng)藥化肥占比約30~40%，其中70%依賴進口，受匯率波動而波動，假如種植期雷亞爾最終貶值50%，而賣貨階段雷亞爾不變，對應(yīng)的需要租賃土地的種植戶而言面臨虧損的概率較大，如果賣貨階段雷亞爾繼續(xù)貶值，則收益將會有所改善。總體上來說，持續(xù)三年的良好收益以及農(nóng)民難以對2021年賣貨季的匯率進行分析，大概率會強化農(nóng)民繼續(xù)種植大豆的意向。
圖4：g-3國大豆種植面積
數(shù)據(jù)來源：USDA
5、馬來棕櫚油平衡表推演
油脂節(jié)奏轉(zhuǎn)換非常快，4月底見底、5月份反彈至今菜油領(lǐng)漲、棕櫚油次之，豆油再次之，棕櫚油指數(shù)最大反彈幅度接近18%。從國際油脂市場來看，主要需求國印度和中國的油脂庫存處于低位，都有進口的需求，而且年后油脂價格下跌到了一個歷史極低的位置，尤其是印度需求更加優(yōu)先于中國需求，所以產(chǎn)地報價堅挺，我國棕櫚油進口利潤倒掛。從國內(nèi)市場來看，4月份和5月份的三大油脂表觀需求同比增速分別是31%和9%，我國新冠疫情基本在3月份得到控制，但是餐飲行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)是落后于其他行業(yè)的，難以從餐飲行業(yè)恢復(fù)來完全解釋同比這么大的增速。6月份三大油脂表觀需求同比增速是2%，4-5-6月三大油消費的環(huán)比增速分別是27%-負16%-2%，如果是餐飲消費貢獻的絕大部分增速，那應(yīng)該是5月份數(shù)據(jù)好于4月份的數(shù)據(jù)，這與實際不相符。我們分析其他的原因可能包括家庭屯油（基于糧食安全的擔憂）、地方儲備增加，以及考慮到市場傳言豆油將增加100~200萬噸儲備不無可能。
決定未來油脂單邊走勢的除了宏觀大環(huán)境、豆油收儲是否屬實以及收儲方案之外，還是取決于馬來和印尼棕櫚油產(chǎn)量、印度和中國的油脂需求、印尼的生物柴油執(zhí)行情況和前景。棕櫚油產(chǎn)量關(guān)注出油率，2-3月份出油率低，4月份出油率回升，需要關(guān)注是疫情導(dǎo)致的脈沖式下降還是持續(xù)下降。6月份的產(chǎn)量數(shù)據(jù)即將公布，個人認為6月份的產(chǎn)量在接近180萬噸的水平，大概率意味著產(chǎn)量沒有問題，則是一份偏利空的報告。因為出口方面，暫時尚不認為印度和中國的終端油脂需求強勁，屯油以及補庫等行為只是后期消費前置。
馬來全年的棕櫚油平衡表推演方面，二、三季度的產(chǎn)量預(yù)估按照樂觀預(yù)估，預(yù)估同比增加20萬噸，四季度按照相對悲觀預(yù)估，上一年度基數(shù)低，預(yù)估同比增加20萬噸。出口方面，1-5月出口同比下滑24%，個人分析是受疫情影響，以及2019年三、四季度極好的出口透支了后期需求， 6月份馬來出口環(huán)比大幅增加，因印度增加進口修復(fù)庫存，6-12月出口按照偏樂觀預(yù)估，同比持平。基于以上預(yù)估，三季度將增庫存。5月初時對馬棕平衡表的推演請參照《油脂油料：安全邊際與驅(qū)動》，彼時我們對4、5月的產(chǎn)量預(yù)估得到驗證。本次調(diào)整上調(diào)了全年產(chǎn)量30萬噸，以及上調(diào)了出口25萬噸。
圖5：三大油合計表觀消費
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
圖6：馬來西亞棕櫚油出油率
數(shù)據(jù)來源：MPOB
圖7：馬來棕櫚油平衡表推演
數(shù)據(jù)來源：MPOB
（文章來源：中糧期貨研究中心 文章作者：陽林欽）
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